深圳公司如何搭建红筹建构？

一、红筹架构的概述

红筹架构是中国境内(不包含港澳台)企业为了寻求境外融资而搭建的一种境外控股架构，中国境内的公司通过在境外设立离岸公司，将境内公司的资产注入或转移至境外离岸法域如英属维京群岛、开曼群岛等注册特殊目的公司（SPV），从而实现境外控股公司在境外交易所上市融资之目的，其主营业务在境内，利润也来源于境内，但分红通过层层控股*终流向了境外。

随着我国外商投资相关法律法规的演变，红筹模式也不断变换着具体操作形态，以满足境内的监管要求。整体而言，绝大部分红筹模式都采取了在境外设立SPV，然后采取返程投资方式与境内经营主体建立控制关系，从而实现境外主体私募或公募融资的目的。

二、红筹架构的主要类型

红筹架构的本质是以搭建境内外架构的方式实现中国境内权益主体被境外主体纳入合并报表的一种控制模式，根据境外上市主体对境内运营资产、业务等的不同控制方式，红筹架构主要可分为股权控制模式和VIE（Variable Interest Entities，即“可变利益实体”）控制模式。

某些红筹企业境内经营实体的主营业务属于《外商投资产业指导目录》中的允许类和鼓励类的产业，所处行业在政策上没有外资持股比例限制，允许外商独资或控股，因此可以直接通过资产剥离和股权收购来直接实现红筹架构的搭建，形成境外公司直接持有境内公司的股权、实现对境内公司的控制，进而完成对境内公司的权益纳入合并报表。

还有一些企业因其境内经营实体的主营业务属于《外商投资产业指导目录》中的限制类和禁止类产业，所处行业对外资持股比例有限制，或者所处行业为非营利性行业，例如对政府认为可能对意识形态产生影响而限制或禁止外商投资的增值电信、医疗机构、教育、影视制作、网络文化经营、网络出版等产业，无法直接通过资产剥离和股权收购来直接实现红筹架构的搭建，则一般利用可变利益实体 (Variable Interest Entities，简称VIEs)的一系列协议安排，将并未实际持股的境内公司的权益合并到境外上市公司的报表体系内，实现对境内企业的间接控制。因此这一模式也被称为VIE模式，或者协议控制模式。该模式为新浪首创，故又称“新浪模式”。阿里巴巴、腾讯、京东、百度、360、网易、小米、美团等知名互联网企业也都是通过VIE架构进行境外上市的代表企业。

三、红筹架构的搭建

1、股权控制架构（股权控制模式）

典型的股权控制架构如下：

（1）股权控制模式下红筹架构各层公司的设置

红筹企业上市的架构自上而下一般包括BVI（The British Virgin Islands）[1]公司、开曼[2]公司、BVI公司、香港公司、外商独资企业，*后是中国的运营主体公司。对于每一层级公司的设置都有其特定的作用和目的。

对于架构的**层，可以是一个或多个BVI公司，这些公司的用途类似于境内的有限合伙持股平台，用来避免自然人直接持有境外上市主体的股份。这一层的BVI公司通常由境内实际控制人、境外PE投资者及员工持股平台构成。在BVI注册公司可规避其取得境外上市公司分红或取得转让境外上市公司股权转让收入时应在中国境内缴纳的个人所得税[3]，同时BVI注册公司实行认缴制，无需实缴及验资，各种手续的办理也更加便捷和有利于保护隐私。

对于架构的第二层，一般在开曼群岛、英属维京群岛等外国公开市场接受的地区设立，作为企业集团的境外上市、融资的主体，绝大多数红筹企业将上市主体设立在开曼群岛。相对于BVI公司，开曼公司因为其公司治理和透明性相对高而被境外大多数交易所所承认，而像美国和香港的交易所都明确不接受BVI公司作为上市主体。当然，开曼公司还有别的优点，例如注册和后期维护手续简单、维护成本低，税负低，因此是作为上市主体的**。

对于架构的第三层，BVI公司并非是必要的，设置的目的主要是在未来境外上市公司（开曼公司）卖壳或者处置底层资产和业务资产剥离时，可通过转让该层BVI公司的股权来间接实现转让，避免转让香港公司在香港产生纳税义务。如果是只为了红筹上市则无需搭建该层。

对于架构的第四层，一般在新加坡、香港等与中国境内签订税收协定或安排的国家或地区注册成立，用于直接持有中国境内外商独资企业（WFOE）的股份，目的主要是从中国境内企业取得的股息分红可根据相关税收协定（安排）享受5%的预提所得税优惠税率，而不是其他一般境外企业适用的10%预提所得税[4]。因此，从税务愁划的层面上讲，香港公司是必须设置的，主要是为了享受相关的税收优惠。

对于架构的第五层，即香港公司在中国境内注册的外商独资企业（WFOE），设置的目的是用来避开《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称10号令）中关于外资关联收购的有关限制，完成WFOE与境内运营主体之间的联结，将境内运营主体的资产或权益注入拟上市主体开曼公司，联结的方式通常为WFOE收购现有股东持有的境内运营主体的股权或者现有股东通过减资方式退出境内运营主体，*终实现WFOE控股境内运营主体。

对于架构的第六层，通常作为运营主体公司（OPCO），持有相关运营牌照，从事相关业务的运营。

（2）股权控制模式下红筹架构的搭建方式

在上述架构的搭建过程中，*为关键的步骤是以并购方式将境内运营实体的股权或资产置入境外上市主体的的控制之下，但根据10号令第11条的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。而实务中民营企业一般很难取得相关批文，因此，为了符合法规要求并保障上市重组的效率，目前主流的股权控制重组路径经常采用“换身份”与“两步走”的方式。

①方式一：换身份

**步：取得境外身份，层层设立特殊目的公司

将拟上市公司的实际控制人移民到境外，取得境外身份，以规避10号令关于外资并购的限制。当境内自然人取得境外身份后，即可在境外层层设立特殊目的公司（包括BVI公司、开曼公司、香港公司等）。实践中如俏江南在港交所上市前其董事长张兰移民到岛国圣基茨、海底捞在港交所上市前张勇夫妇移民到新加坡、周黑鸭董事长周富裕之妻唐建芳取得瓦努阿图共和国**公民等相关操作都是基于此目的。

第二步：由外商独资企业（WOFE）收购中国境内公司

在上一步骤中，境内自然人股东取得了境外身份后已属于境外人士，其若直接通过香港公司收购境内公司原则上不适用10号令第11条的规定，但在实务中商务部门在审批过程中仍会存在不同的理解，为避免由此带来审批上的不确定性，一般在香港公司收购境内资产时先设立WOFE，再通过WFOE收购境内运营公司股权（股权并购方式）或核心资产（资产并购方式），此时则属于外商独资企业的境内再投资行为，在不涉及外资限制或禁止类的情形下，只需在市场监督管理局办理工商变更登记即可。收购境内公司完成后，该模式下的红筹架构即搭建完成。

案例1：周黑鸭（HK01458）

一、搭建境外架构

（1）换国籍

由于我国对外国投资者并购境内企业的限制，为了海外上市，周富裕妻子唐建芳于2015年1月成为瓦努阿图共和国（The Republic of Vanuatu）**公民，并于2015年6月注销中国户籍。

（2）注册成立离岸公司

①设立**层BVI公司：

2015年4月至5月设立4家BVI公司，分别为BVI Holdco I公司（由唐建芳持股，未来周氏家族的权益将通过该公司综合至唐建芳名下）、BVI Holdco Ⅱ公司（由唐建芳持股，该公司拟用于潜在未来员工激励计划）、BVI Holdco Ⅲ公司（由周氏姐妹和周氏兄弟持股）、BVI Holdco Ⅳ公司（由唐建芳持股30.54%、朱于龙19.283%、胡家庆6.425%、郝立晓4.499%、余雪勇9.790%、杜汉武6.425%、唐勇6.425%、文勇6.425%、周小红4.499%、朱友华2.246%、唐洪琼2.246%、刘定成1.287%。主要是周氏家族的家庭成员及亲戚，以及周黑鸭的现任和前任员工）。

②设立开曼公司（周黑鸭国际）

2015年5月13日，由**层4家BVI公司及Tiantu Investments（BVI公司）、Rossy Results（BVI公司）投资设立周黑鸭国际（开曼公司），该公司为上市主体。

③设立BVI公司（周黑鸭BVI）

2015年5月，由周黑鸭国际（开曼公司）投资成立周黑鸭BVI。

④设立香港公司（周黑鸭香港）

2015年5月，由周黑鸭BVI投资成立周黑鸭香港公司。

境外架构搭建完毕后，周黑鸭境外股权架构如下图所示：

二、股权架构重组

（1）注册成立境内控股公司

2015年6月12日，由周黑鸭控股在湖北投资设立湖北周黑鸭管理有限公司（以下简称“周黑鸭管理”），该公司的定位为控股公司，由其持有境内所有附属公司股权。

（2）将境内资产注入境内控股公司

从2015年6～7月，周黑鸭控股将持有的湖北世纪愿景、上海周黑鸭、河南周黑鸭、湖北工业园、东莞鹏裕、天津周黑鸭、浙江周黑鸭、江苏达仕客、重庆周黑鸭食品、广东工业园及湖南全富裕（包括上海索垒）的全部股权，转让给周黑鸭管理。

（3）注册成立外商投资企业（WFOE）

2015年7月，由周黑鸭香港公司在中国湖北投资成立周黑鸭发展公司（WFOE）。

（4）将境内资产注入WOFE

周黑鸭发展注册成立后，周黑鸭控股将持有的周黑鸭管理全部股权转让给该公司。至此，周黑鸭全部资产及业务，均注入境外上市主体内，境外红筹上市架构搭建完毕（见下图）。

②方式二：两步走（JV-WFOE）

**步：境内运营公司引入第三方境外投资者，变更为中外合资企业

10号令第11条规定的关联并购的客体系与其有关联关系的境内的公司，而根据《外商投资准入管理指引手册》第五条“关于并购的审批说明”的规定，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定；不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者，并购的标的公司只包括内资企业。因此，先引入第三方境外投资者增资把境内运营公司变更为中外合资企业（JV），可以避免10号令关于外资并购的限制。

第二步：由境外架构中的公司来收购境内运营公司（JV）****的股权，境内运营公司从而变更为外商独资企业（WFOE）

由境内自然人到境外搭建的特殊目的公司返程投资设立WFOE，具体如下图所示：

由WFOE收购自然人和第三方境外投资者持有的JV的股权，将JV变为WFOE的全资子公司，实现直接持股模式的红筹架构搭建。具体如下图所示：

关于两步走模式**步中的外资收购比例，在早期的操作中一般不低于25%，但是近年来的也有不少低于25%的案例，如华津国际控股公司采用了1%的比例，大大突破了政策限制。但是，对于外资收购的比例的要求及收购前后的时间间隔，各地省级商务部门的操作尺度并不统一，需要就个案进行确定实施。

2、VIE架构（协议控制模式）

VIE架构是红筹模式的一种特殊形式，即利用VIE协议控制境内企业的权益的形式代替直接控股或收购境内资产，*终达到境内权益间接在境外上市目的的控制模式。

VIE模式的典型结构如下图：

境外主要交易市场适用IFRS（国际会计准则），在IFRS下，VIE模式可以使用境外上市主体与境内企业进行合并报表，达到境内权益间接上市的效果（我国政府目前对VIE为默许的态度）。

与股权控制模式的*大差别在于，外商独资企业不能直接持有境内运营公司的股权，而是通过VIE协议实现对境内运营公司（也称VIE公司）的控制，从而达成将VIE公司的权益纳入境外上市公司财报的目的。在这种模式下，VIE公司拥有相关业务的运营牌照、取得实际业务经营收入，外商独资企业只能从事对外资没有限制的比如研发之类的经营活动，并通过与VIE公司签订的服务协议，为境内企业提供垄断性的技术、管理和咨询等经营服务，取得特许权使用费收入或服务费收入，进而将境内企业全部或绝大部分收入转移至外商独资企业，纳入境外上市公司的合并财务报表中。

构建VIE架构前几个步骤与股权控制架构类似，即设立BVI公司、设立开曼公司、设立第二层BVI公司、设立香港公司、设立WFOE等。区别在于*后一步，VIE架构需签署一系列控制协议，从而实现利润的转移，具体操作如下：

WFOE签署一系列协议控制VIE公司（境内权益公司，即境内的实际经营主体），而这个VIE公司作为境内的经营实体，它的股东全部是国内的自然人或机构。这些协议包括但不限于代款协议、股权质押协议、**顾问服务协议、资产运营控制协议、认股权协议、投票权协议等。签署这一系列的控制协议后，按照IFRS的规则，作为经营实体的VIE实体实质上已经可以被WFOE控制并纳入合并报表。

因为VIE实体在股权上仍为境内控制，所以它也就可以在中国境内开展外资禁入的业务。但在美国和香港等境外交易所看来，他又是开曼公司实际控制的公司，也就因而认可了开曼公司作为上市主体 。

VIE架构的主要目的还是规避《外商投资产业指导目录》等政策性文件对电信、教育、航运等行业对外商投资的限制和禁止。VIE协议控制模式在此类行业公司海外融资上市资本运作中使用较多。此外，10号文的颁布及后续实施情况显示，境内主体通过境外设立特殊目的公司境内并购运营实体的海外上市方案彻底行不通，在监管趋严形势下，规避之法大行其道，其中“VIE架构法”是经过当时实际案例检验的有效方法之一，导致大量本身不属于外商投资产业限制行业的公司也都纷纷采用此种方法搭建海外上市的红筹架构。

四、小结

红筹架构可以绕开外汇管理，便于资本运作，以离岸公司的名义进行海外融资，在美国等地上市相对于而言比较简单便捷。离岸公司管理股权运作简单灵活而且在税收上有较大的优惠，为境内企业开拓了新的融资渠道。今后我们将继续聚焦红筹企业搭建和拆除过程中的税务问题研究、红筹架构下的股权激励问题研究、科创板VIE+CDR模式上市等问题的研究。