深圳公司如何筹建境外上市？（境外投资备案/vie架构搭建）

01哪些企业会受到监管？

1.哪些情形属于境内企业境外间接发行上市？

《管理办法》第三条[1]对于境内企业境外间接发行上市的认定确定了境内业务的财务数字占比、业务经营管理人员所在地及主要经营发生地三个标准，并设置了实质重于形式的原则作为兜底条款。

规则并未明确以上标准，是“和”还是“或”的关系，还需等待后续正式规则予以明确，但我们倾向于认为，应同时满足标准，方为合理。举例而言，一家由中国公民作为创始人设立并经营，但是主要业务均在境外，营收也来源于境外的公司；或者一家在中国境内经营规模较大的大型跨国公司，创始人及经营管理团队均为长期居住在境外的外籍人员，这两类公司拟境外发行上市的，与《管理办法》关注的相关实质条件无关，均不应属于境内公司。

此外，如果一家中国境内企业搭建典型的红筹或VIE架构，本应构成境内企业，但其在正常生产经营中，聘请境外经营管理人员或境内外业务分布发生变化，导致超出相关标准的，应不再构成境内企业。但如果境内企业发生创始人及经营管理团队变更国籍及居住地等非正常生产经营过程中的行为，能否避免适用前述标准，可能还需要按照实质重于形式的兜底原则，由中国证监会进行个案认定。

2.是否属于存量企业？

中国证监会有关负责人在答记者问中明确，新规将坚持法不溯及既往的原则，对增量企业和发生再融资等活动的存量企业，按要求履行备案程序，其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期。

基于上述，已在境外上市的企业，属于存量企业，未来可能需要就其已在境外上市这一情形进行备案，但不构成实质影响。已在境外上市的企业收购资产、再融资等资本运作的情形，需要根据境外上市新规进行备案。

对于目前正在境外上市审批过程中的企业，可能发生较为极端情形，即境外上市新规的生效时间与发行人提交境外上市申请材料的时间或审核的过程发生重叠。在此情形下， 我们认为，较为合理的预测是，如届时发行人的上市申请还未通过境外证券监督管理机构审核（即使已经正式提交申报材料）的，发行人需要履行境外上市新规项下的备案流程。

3.哪些行为需要备案？

各类境外发行上市及上市后资本运作行为，包括IPO、多地上市、分拆上市、借壳、SPAC，以及再融资、发行股票购买资产、股权激励、H股全流通、重大事项变更（如控制权变更）等，均应按照境外上市新规的要求履行备案、信息报告等法定流程。

《管理办法》的第六条[2]和第七条[3]规定了发行人境外上市后的主要境外资本运作行为应该履行的备案程序，包括四种主要情形：(1)再融资属于事后备案，(2)发行股票购买境外资产属于事后备案，(3)发行股票购买境内资产构成借壳的（即构成第八条[4]所述情形）属于事中备案，视同IPO处理，(4)发行股票购买境内资产但不构成借壳的，类似事中备案。

我们认为，前三种交易适用的程序较为清晰、合理，但对于第(4)种情形，规则似有矛盾之处。在流程上，发行人应在首次公告交易事项之日起 3 个工作日内履行备案程序，类似事中备案，且备案报告中需列举国家安全等方面的内容，涉及对该等事项的实质判断；但从交易类型上看，此情形应适用事后备案，以区别于借壳上市，方为合理。此外，如果此类交易未能成功备案及其相应后果为何，也需要等待正式规则予以明确。

02境外上市需要满足哪些实质条件？

《管理规定》第七条[5]规定了境外发行上市的六种禁止性情形，明确为境外上市划定了红线。其中，对于股权、主要资产、核心技术的权属要求以及控股股东、实际控制人和董事、监事、**管理人员的适格性要求，来源于A股首发审核要求。

虽然境外上市新规尚未生效，我们仍建议拟上市企业在筹备境外上市过程中提前做好材料准备及相关核查工作，参考A股项目中对于相关条件的核查要求，在可行范围内考虑提早与相关方沟通并准备股东调查问卷或确认函、董监高调查问卷或确认函、相关人员开具无犯罪记录证明等。

关于“经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的”这一禁止情形，引发了较多的关注和讨论。结合《管理规定》第八条**款之规定[6]，我们理解，目前国家安全审查的范围已经明确包括(1) 外商投资安全审查（国家发展和改革委员会及国家商务部主管）及(2) 网络安全审查、数据安全审查（国家互联网信息办公室主管）。

除前述已经明确的国家安全审查的范围外，我们理解，不排除后续其他行业主管部门根据自身管辖范畴在必要时推出符合行业特点的其他安全审查程序，拟上市企业应持续关注行业主管部门的监管动态。

除该条款外，境外上市新规中还有诸多条款均反复提及国家安全问题。例如，国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响；再如要求企业建立健全保密制度，采取必要措施落实保密责任，涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合国家法律法规和有关规定等。这些规定均反映了新的监管环境下国家安全为**要务的原则。

在境外发行上市时，哪些行业或业务可能被认定为威胁或危害国家安全？虽然《中华人民共和国国家安全法》对于国家安全[7]的定义较为宽泛，但是基于《中华人民共和国网络安全法》对于要实行重点保护的重要行业和领域的列举，以及国家互联网信息办公室有关负责人就《网络安全审查办法》答记者问中提及的在采购网络产品和服务时需要考虑申报网络安全审查的重要网络和信息系统运营者所涉及的行业和领域的列举，我们理解，属于公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、广播电视、邮政、应急管理、卫生健康、社会保障、国防科技工业等行业的企业，尤其是属于或可能属于这些行业中的重要网络和信息系统运营者、关键信息基础设施运营者的企业应予以重点关注。

涉及以上行业的拟境外上市企业，应适时与行业主管部门保持积极沟通，并应按照相关法律法规之规定做好相关合规工作，包括网络安全、数据安全等方面的保护措施，如设置专门的网络安全数据安全部门、制定内部管理制度、对相关人员进行定期培训、定期开展内部安全风险评估、开展网络安全等级保护工作等。

此外，境内企业在境外上市筹备工作中，也应严格按照《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，自身遵守并要求相关中介机构履行相关保密义务，来充分自证企业境外发行上市不会威胁或危害国家安全。

03境外上市需要履行哪些流程？

在过往境外上市项目中，企业在境内监管方面需要履行的流程较少（H股项目需取得中国证监会的“大小路条”，及根据境外证券监督管理机构要求就特定事宜取得主管机关的确认意见）。在境外上市新规下，采用H股和红筹架构申请境外上市的企业均将统一流程，由中国证监会作为牵头方，建立企业境外上市跨部门监管协调机制，企业在向中国证监会提交备案前后，将涉及如下主要步骤：

1.提交备案前

（1）行业主管部门意见

目前来看，金融行业是唯一对境外上市有明确审批规定的行业。举例而言，中资商业银行赴境外上市的，需取得银保监会的监管意见函。其他行业暂时没有类似明确审批规定。

我们预计，相关行业主管部门可能会在未来逐步明确其负责行业的境外上市监管政策，从便利发行人申报角度讲，预计该等政策将于境外上市新规正式发布前或同时发布方为合理。

（2）安全评估审查意见

如涉及外商投资安全审查、网络安全审查等法律法规规定范围内的企业境外上市，在提交备案申请前，企业应当依法申报安全审查。

就此，企业应自行判断是否需适用安全审查程序。如判断认为不需要的，应在备案材料中进行必要分析论证。但在备案过程中，中国证监会仍可根据企业情况向有关主管部门沟通及征求意见，如认定企业应进行安全审查程序的，极有可能搁置备案流程或退回备案材料，由企业先行申报安全审查程序后再重新履行备案流程。因此，建议本身从事较为敏感业务的企业即使经过自行判断认为可能不需要安全审查程序，仍应提前与有关部门就安全审查问题进行一定沟通，以避免流程的反复，影响整体上市时间表。

2.提交备案后

（1）中国证监会征求意见

在收到企业备案申请材料后，中国证监会视需将主动与有关主管部门加强沟通或征求意见。我们理解，可能导致此情形的原因，主要是涉及(1)对国家安全相关事宜的判断及(2)对发行人采用VIE架构涉及的外商投资安全的判断。

就此问题，我们也建议，后续应明确向有关主管部门征求意见的反馈时间，以及有关主管部门应进一步明晰各自领域的监管制度规则，以尽可能统一标准，提高政策可预期性，避免陷入监管僵局。

（2）与境外证券监督管理部门审核流程的关联

境外上市新规中虽未明确备案程序是否会成为境外证券监督管理部门*终审核通过的前置程序，但符合境内法律法规要求是境外证券监管机构的关注重点，未完成备案程序将直接构成境外上市的障碍。

04市场主体的责任是什么？

境外上市新规推出的一个重要目的就是严厉打击财务造假等严重违法违规行为，提升我国企业境外上市的整体合规水平，树立中国企业良好的国际形象。境外上市不是“法外之地”，境外上市新规进一步压实了境内企业（包括实际控制人、董监高）以及中介机构（包括相关责任人）的责任并设置多项处罚措施，如(1)未履行备案程序或违反禁止性规定境外发行上市情节严重的，企业将被责令暂停相关业务或者停业整顿、吊销相关业务资质许可或者吊销营业执照；(2)备案材料中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，企业及其控股股东、实际控制人、董事、监事、**管理人员将被处于高额罚款；(3)备案材料质量低下或存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏情节严重的，中介机构出具的备案材料将在一定时期内不被接受，或被暂停或禁止开展相关业务；(4)违反《管理规定》或其他法律法规情节严重的，有关责任人员将被采取证券市场禁入措施，构成犯罪的，将依法被追究刑事责任等。因此无论是境内企业、实际控制人、董监高还是中介机构都应当有充足认识并引起高度重视，严格遵守法规，规范自身行为。

05还能用VIE架构么？

VIE架构自出现至今，境内法律法规在演变过程中几经变化，但该架构一直未被直接否定。本次境外上市新规也明确满足合规要求的VIE架构企业备案后可赴境外上市。

我们理解，从证券监督管理机关的角度而言，对于发行人选择何种架构赴境外上市的态度本身是中性的，但使用VIE架构赴境外上市的企业由于均涉及外商投资负面清单行业，有关主管部门的态度目前有待于进一步观察。一种可能是，针对采取VIE架构的发行人，中国证监会可能会在备案过程中征求行业主管部门意见。在此情形下，行业主管部门如何看待VIE架构及适用哪些标准，将直接影响发行人能否境外上市。

就此，我们期待相关行业主管部门能够不针对法律架构，而是从实质出发，审核发行人业务合法性及是否对国家安全造成危害或威胁。我们也希望中国证监会能够协调相关行业主管部门，适时发布相关规定以明确VIE架构在特定行业的地位。同时，我们也建议企业做好充分准备以应对可能的政策变化。